Pasar Modal Dan Pasar Uang - Efisiensi Pasar Modal

EFISIENSI PASAR MODAL

Konsep efisiensi pasar membahas wacana bagaimana pasar merespons warta yang mensugesti pergerakan harga sekuritas menuju ke arah keseimbangan baru. Istilah efisiensi intinya bisa diartikan secara berbeda sesuai dengan konteks penggunaan istilah tersebut. misalnya, dari sudut pandang pengalokasian aset, efisiensi sanggup diartikan sebagai suatu kondisi dimana aset-aset yang ada sudah teralokasikan dengan optimal. demiian pula contohnya dalam konteks aplikasi teknologi, efisiensi bisa diartikan sebagai pengaplikasian teknologi yang memerlukan biaya operasi paling murah. Sedangkan, kalau dilihat dari sudut pandang investasi, efisiensi berarti bahwa harga pasar yang terbentuk sudah mencermubkan semua warta yang tersedia. Efisiensi dalam konteks investasi juga bisa diartikan dalam kalimat “ tidak seorang investor pun bisa mengambil untung dari psar” atau diistilahkan sebagai “no one can beat the market.”  Artinya, kalau pasar efisien dan semua warta bisa diakses secara mudh dan dengan biaya yang murah oleh semua pihak di pasar, maka harga yang terbentuk yakni harga keseimbangan, sehingga tidak seorang investor pun bisa memperoleh keuntungan tak normal dengan memanfaatkan warta yang dimilikinya.

1. KONSEP PASAR MODAL EFISIEN

Untuk bidang keuangan, konsep pasar yang efisien yakni pasar di mana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah mencerminkan semua warta yang tersedia. Dalam hal ini, warta yang tersedia bisa mencakup semua warta yang tersedia baik warta di masa kemudian (misalkan  keuntungan perusahaaan tahun lalu), maupun warta dikala ini (misalkan rencana kenaikan dividen tahun ini), serta warta yang bersifat sebagai pendapat/opini rasional yang beredar di pasar yang bisa mensugesti perubahan harga (misal, kalau banyak investor di pasar beropini bahea harga saham akan naik, maka akan warta tersebut nantinya akan tercermin pada perubahan harga saham yang cenderung naik).

Konsep pasar efisien menyiratkan adanya suatu proses adaptasi harga sekuritas menuju harga keseimbangan yang baru, se sebagai repons atas ibformasi gres yang masuk ke pasar. Meskipun proses adaptasi harga tidak harus berjalan dengan sempurna, tetapi yabg dipentingkan yakni harga yang terbentuk tersebut tidak bias. Dengan demikian, pada waktu tertentu pasar bisa overadjusted  atau underadjusted ketika bereaksi terhadap warta baru, sehingga harga gres yang terbentuk tersebut bisa jadi bukan merupakan harga yang mencerminkan nilai intrinsik dari sekuritas tersebut. Makara hal yang penting dari prosedur pasar efisien yakni harga yang terbentuk tidak bias dengan estimasi harga keseimbangan. Harga keseimbangan akan terbentuk setelah investor sudah sepenuhnya menilai dampak dari warta tersebut.

            Pada gambar 7.1. diberikan ilustrasi mengenai konsep pasar yang efisien. Gambar tersebut menjelaskan wacana proses adaptasi harga suatu saham perusahaan ketika terdapat warta gres harga suatu saham perusahaan tersebut. Pada dikala warta tersebut diumumkan (t=0) harga saham berada pada posisi Rp1.000,00. Jika pasar efisien maka warta tersebut akan dengan cepat tercermin pada harga saham yang baru. Investor akan dengan cepat menyesuaikan harga saham sesuai dengan nilai saham yang baru. Misalnya, lantaran adanya warta gres yang masuk ke pasar, dan menjadikan nilai gres dari saham terserbut yakni Rp1.200,00, maka dalam pasar yang efisien, harga saham akan naik dengan cepat ke nilai Rp1.200,00.

GAMBAR 7.1. Proses adaptasi harga saham terhadap informasi

            Akan tetapi, kalau proses adaptasi harga pasar saham tersebut tidak berjalan dengan efisien maka akan ada lag dalam proses tersebut dan hal ini di tunjukkann oleh garis putus-putus pada gambar 7.1.. walaupun balasannya harga saham ajan berada pada Rp1.200,00, tetapi hal itu akan memakan waktu tertentu. Oleh lantaran itu, hal penting yang perlu diperhatikan yakni bahwa lamanya waktu adaptasi yang dibutuhkan pada  proses tersebut tidak sanggup diperkirakan dengan niscaya sebelumnya, dan garis putus-putus dalam gambar di atas hanya sebagai ilustrasi guna menjelaskan konsep pasar yang efisien.

            Ada beberapa kondisi yang harus terpenuhi untuk tercapainya pasar yang efisien berikut ini:

1.      Ada banyak investor yang rasional dan berusaha untuk memaksimalkan profit. Investor-investor tersebut secara aktif berpartisipasi di pasar dengan menganalisis, menilai, dan melaksanakan perdagangan saham. Di samping itu, mereka juga merupakan price taker, sehingga tindakan dari satu investor saja tidak akan bisa mensugesti harga dari sekuritas.

2.      Semua pelaku pasar sanggup memperoleh warta pada dikala yang sama dengan cara yang murah dan mudah.

3.      Informasi yang terjadi bersifat random.

4.      Investor bereaksi secara cepat terhadap warta baru, sehingga harga sekuritas akan berubah sesuai dengan perubahan nilai sesungguhnya akhir warta tersebut.

Jika kondisi-kondisi tersebut teroenuhi, maka akan terbentuk suatu pasar yang para investornya dengan cepat melaksanakan adaptasi harga sekuritas ketika terdapat warta gres di pasar (informasi ini terjadi secara random), sehingga harga-harga sekuritas di pasar tersebut akan secara cepat dan secara penuh mencerminkan semua sekuritas tersebut terjadi secara random maka perubahan harga yang terjadi akan bersifat independen satu dengan lainnya dan bergerak secara random pula. Artinya, perubahan harga yang terjadi hari ini tidak tergantung kepada perubahan harga yang terjadi di waktu yang kemudian lantaran harga gres tersebut menurut pada reaksi investor terhadap warta gres yang terjadi secara random.

2. HIPOTESIS PASAR EFISIEN

Aspek penting dalam menilai efisiensi pasar yakni seberapa cepat suatu warta gres diserap oleh pasar yang tercermin dalam adaptasi menuju harga keseimbangan yang baru. Pada pasar efisien, harga sekuritas akan dengan cepat terevaluasi dengan adanya warta penting yang berkaitan dengan sekuritas tersebut. Sedangkan pada pasar yang kurang efisien, harga sekuritas akan kurang bisa mencerminkan semua warta yang ada, atau terdapat lag dalam proses adaptasi harga, sehingga akan terbuka celah bagi investor untuk memperoleh keuntungan dengan memanfaatkan situasi lag  tersebut. dalam kenyataannya, sulit sekali ditemui baik itu pasar yang benar-benar efisien ataupun benar-benar tidak efisien. Pada umumnya, pasar akan efisien tetapi pada tingkat tertentu saja.

Gambar 7.2. memperlihatkan warta bagi suatu saham. Lingkaran pertama (1) merepresentasikan warta apapun yang relevan bagi penilaian saham yang sanggup dipelajari dengan menganalisis sejarah harga pasar saham; seluruh warta yang relevan bagi penilaian saham. Contohnya: apakah harga saham telah meningkat atau menurun dan apakah ini berimplikasi di masa mendatang? Lingkaran (1) merupakan cuilan dari bundar kedua (2) yang menyatakan warta yang tersedia pada publik, contohnya publikasi perusahaan serta warta mengenai industri dan perekonomian. Selanjutnya bundar (2) merupakan cuilan dari bundar ketiga (3), yang menyatakan seluruh warta yang juga mencakup warta diam-diam orang dalam. Masing-masing ketiga bentuk efisiensi pasar berikut ini mengasumsikan jenis warta yang berbeda dalam merefleksikan harga saham.

 

                                                                                                                      

GAMBAR 7.2. Himpunan warta bagi suatu saham

Konsep pasar efisien ini memang menarik untuk dibahas ataupun diteliti lantaran merupakan konsep dasar yang bisa membantu kita memahami bagaimana sesungguhnya prosedur harga yang terjadi di pasar. Untuk memudahkan penelitian wacana efisiensi pasar, Fama (1970), mengklasifikasikan bentuk pasar yang efisien ke dalam tiga efficient market hypothesis (EMH), sebagai berikut:

1.     Efisien dalam bentuk lemah (weak form)

Berarti, semua warta di masa kemudian (historis) akan tercermin dalam harga yang terbentuk sekarang. Oleh lantaran itu, warta historis tersebut (seperti harga dan volume perdagangan, serta insiden di masa lalu) tidak bisa lagi dipakai untuk memprediksi perubahan harga di masa yang akan datang, lantaran sudah tercermin pada harga dikala ini. Implikasinya yakni bahwa investor tidak akan bisa memprediksi nilai pasar saham di masa tiba dengan memakai data historis, ibarat yang dilakukan dalam analisis teknikal.

2.     Efisien dalam bentuk setengah berpengaruh (semi strong)

Pasar efisien dalam bentuk setengah berpengaruh berarti harga pasar saham yang terbentuk kini telah mencerminkan warta historis ditambah dengan semua warta yang dipublikasikan (seperti  earning, dividen, pengumuman  stock split, penerbitan saham baru, kesulitan keuangan yang dihadapi perusahaan, dan peristiwa-peristiwa terpublikasi lainnya yang berdampak pada fatwa kas perusahaan di masa yang akan datang). Pada pasar efisien bentuk setengah kuat, return tak normal hanya terjadi di sekitarpengumuman (publikasi) suatu insiden sebagai representasi dari respons pasar terhadap pengumuman tersebut. suatu pasar dinyatakan efisien dalam bentuk setengah berpengaruh bila warta terserap atau direspons dengan cepat oleh pasar (dalam satu hingga dua spot waktu atau hari di seputar pengumuman). Return tak normal yang terjadi berkepanjangan (lebih dari tiga spot waktu) mencerminkan sebagian respons pasar terlambat dalam menyerap atau menginterpretaso informasi, dan dengan demikian dianggap pasar tidak efisien dalam bentuk setengah kuat.

3.     Efisien dalam bentuk berpengaruh (strong form)

Pasar efisien dalam bentuk berpengaruh berarti harga pasar saham yang terbentuk kini telah mencerminkan warta historis ditambah dan semua warta yang dipublikasikan ditambah dengan warta yang tidak dipublikasikan. Pada pasar efisien bentuk kuat, tidak akan ada seorang investor pun yang bisa memperoleh return tak normal.

Penyempurnaan atas penjabaran efisiensi pasar (Fama, 1991):

a.       Efisiensi bentuk lemah disempurnakan menjadi suatu penjabaran yang lebih bersifat umum untuk menguji prediktabilitas return (return predictability). Informasi mengenai pola return sekuritas, ibarat return ysng tinggi di bulan Januari dan hari Jumat, tidak sanggup dipakai untuk memperoleh return tak normal.

b.      Efisiensi bentuk setengah berpengaruh diubah menjadi studi insiden (event studies)

c.       Efisiensi pasar dalam bentuk berpengaruh disebut sebagai pengujian warta privat (private information).

Pengujian Return Tak Normal

Pasar efisien mengimplikasikan bahwa return impian yakni sepadan dengan resiko sekuritas, yang dalam hal ini diukur dengan volatilitas return sekuritas. Ketika para investor membeli saham yang beresiko tinggi, dalam jangka panjang mereka mengharap untuk mendapatkan return yang lebih tinggi dibandingg saham-saham beresiko lebih rendah atau obligasi pemerintah. Akan tetapi dalam jangka pendek, sekuritas yang lebih beresiko mungkin memberiikan return yang lebih rendah dibanding aset-aset lainnya. Mengapa?Karena volatilitas harga mengandung kenaikan dan penurunan dalam harga.

Dalam pasar efisien, harga sekuritas seharusnya merefleksikan warta mengenai resiko dan impian mengenai return masa datangnya. Return yang sepadan dengan resiko saham disebut return normal. Seksi ini membahas model-model matematis yang sanggup dipakai untuk menghitung return normal pada sebuah sekuritas. Sedangkan kalau pasar yakni tidak efisien, sekuritas-sekuritas akan menghasilkan return yang lebih besar dibanding normalnya, yang disebut return tak normal (excess return). Dengan demikian, pengujian efisiensi pasar intinya yakni pengujian return tak normal.

Sebagai contoh, seseorang ingin mengukur seberapa cepat harga saham Telkom mengandung warta mengenai keuntungan yang diumumkan tanggal 30 April. Dia sanggup membandingkan return realisasi atau return nyata dengan return impian di tiap hari di seputar tanggal pengumuman. Meskipun return impian sanggup ditentukan dengan memakai banyak sekali teknik, tiga model berikut secara luas dipakai untuk menentukan return impian dalam rangka menguji efisiensi pasar. Ketiga model ini ditunjukkan oleh Brown dan Warner pada tahun 1980.

Mean-Adjusted Returns

Jika pasar yakni efisien dan return saham bervarasi secara random di sekitar nilai sesungguhnya (true value), maka rata-rata return sekuritas yang dihitung dari periode sebelumnya sanggup dipakai sebagai return harapan. Jika return harian digunakan, maka kurangkan rata-rata return harian dari return harian nyata untuk memperoleh return tak normal. Formulanya yakni sebagai berikut :

            dalam hal ini :

                         = return tak normal sekuritas i pada hari t

                            = return nyata sekuritas i pada hari t

                              = rata-rata return sekuritas i selama sekian hari sebelum hari t

            Contohnya, rata-rata return saham JKL selama katakanlah 220 hari atau satu tahun terakhir yakni 0,08%. Return nyata pada suatu hari tertentu yag sedang diamati (misalnya tanggal 15) yakni 1,2%. Maka return tak normal pada hari itu yakni 1,2% - 0,08% = 0,04%.

Market-Adjusted Returns

Pergerakan saham-saham individual sering dihubungkan dengan pergerakan bersama dalam pasar. Untuk itu, satu teknik untuk menghitung return tak normal yakni dengan menghilangkan efek pasar terhadap return harian sekuritas. Return tak normal dihitung dengan mengurangkan return pasar pada hari t (  ) dari return saham, ibarat ditunjukkan pada persamaan berikut :

Contoh dilanjutkan, diketahui pada tanggal 15, return pasar yakni 0,05%. Maka return tak normal saham JKL pada hari itu yakni 1,2% - 0,05% =0,07%.

Market Model Returns

Teknik ini merupakan cara yang lebih canggih dengan menggambarkan hubungan antara sekuritas dengan pasar dalam sebuah persamaan regresi linier sederhana antara return sekuritas dengan return pasar. Regresi ini disebut market model, ibarat yang telah didiskusikan pada bab-bab sebelumnya. Market model digambarkan dengan persamaan berikut :

                       

            Keterangan :

                    = intersep dalam regresi untuk sekuritas i. ini merupakan komponen return yang tidak tergantung dengan return pasar.

                     = koefisien regresi yang meyatakan slope garis regresi. Ini mengukur perubahan yang diperlukan dalam return sekuritas sehubungan dengan perubahan dalam return pasar.

                     = kekeliruan regresi. Ini mengukur deviasi return yang diobservasi dengan retur yang diprediksi oleh regrei dan memiliki nilai impian sama dengan nol.

                        Untuk menghitung return tak normal dengan memakai market model, nilai-nilai  dan  dicari dengan memakai data return dari periode waktu yang tidak mengandung insiden yang sedang diteliti.

                        Contohnya diteruskan, contohnya insiden yang diteliti pada saham JKL terjadi pada 10 Oktober. Dengan data return harian saham JKL dan return IHSG selama tahun tersebut, maka persamaan regresi dicari dengan memakai return harian dari Januari dampai dengan September. Misalkan persamaan regresi yang diperoleh yakni  = 0,04 + 1,4 (). Selanjutnya return impian harian [E()] saham JKL mulai awal Oktober dihitung memakai persamaan market model pada return pasar nyata () pada hari t. Return tak normal harian ditentukan dengan mengurangkan return realisasi dari return impian pada hari t. Misalkan pada tanggal 15 Oktober diketahui return nyata saham JKL yakni 1,2% dan return pasar yakni 0,05%, maka tak normal return pada tanggal itu yakni 1,2 – [0,04 + 1,4 (0,05)] = 1,09%.

                        Jika pasar yakni efisien dan insiden yang diteliti (misalnya warta laba) sudah terkandung pada harga sekuritas, maka return tak normal di sekitar tanggal pengumuman keuntungan seharusnya berfluktuasi secara random di sekitar nol. Sebaliknya ketidakefisienan pasar akan ditunjukkan kalau return tak normalmenunjukkan sebuah trend sebelum atau setelah pengumuman dibuat untuk publik.

                        Untuk mengukur besarnya return tak normal bagi ketiga model yang telah dibahas, return-return tak normal harian dijumlahkan selama periode insiden sehingga menghasilkan return tak normal kumulatif (cummulative asing return, CAR).

                       

                        CAR seharusnya sama dengan nol kalau pasar yakni efisien. CAR bernilai positif atau negarif memperlihatkan adanya trend dalam residual, yang mengimplikasikan ketidakefisienan pasar.Mengapa?Karena warta tidak sepenuhnya terkandung pada harga saham di tanggal pengumuman.

PENGUJIAN TERHADAP HIPOTESIS PASAR EFISIEN

                        Pengujian terhadap hipotesis pasar efisien intinya bisa dibagi dalam tiga kelompok pengujian menurut penjabaran hipotesis pasar efisien yang akan diuji. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah bisa diuji dengan melaksanakan pengujian prediktabilitas return. Pengujian ini mencakup pengujian pola return (harian, mingguan, maupun bulanan); engujian prediktabilitas return jangka pendek maupun jangka panjang; serta pengujian hubungan return dengan karakteristik perusahaan. Pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah berpengaruh bisa dilakukan dengan pengujian event studies, untuk mengamati efek pengumuman suatu warta terhadap perubahan harga sekuritas. Sedangkan pengujian hipotesis pasar efisien dalam bentuk berpengaruh bisa dilakukan dengan pengujian private information.

Pengujian Prediktabilitas Return

Pengujian prediktabilitas return sanggup dilakukan dengan banyak sekali cara, antara lain dengan:

1.      Mempelajari pola returnseasonal.

2.      Menggunakan data return di masa yang lalu, baik untuk prediktabilitas jangka pendek maupun jangka panjang.

3.      Mempelajari hubungan return dengan karakteristik perusahaan.

Pola Return Sekuritas

Sejumlah penelitian telah memperlihatkan adanya suatu pola dalam return sekuritas.  Pola tersebut memperlihatkan adanya tingkat return yang lebih tinggi atau lebih rendah pada dikala tertentu baik dalam periode harian, mingguan, maupun tahunan.

Pola harian. Salah satu pola return yang secara intensif diteliti yakni adanya perbedaan return untuk hari-hari tertentu dalam seminggu. Gibbons dan Hess (1981) menemukan bahwa return pada hari senin akan lebih rendah dibandingkan dengan hari lain di Bursa Saham New York. Penelitian tersebut dilakukan dengan memakai data harian selama 17 tahun (1962-1978), dan menemukan adanya return yang negatif pada hari perdagangan Senin, yaitu sebesar -33,5%. Selanjutnya mereka juga membagi periode tersebut menjadi dua sub periode, yaitu 1962-1970 dan 1970-1978, dan hasil yang didapat juga sama, yaaitu terjadinya return  yang negatif pada hari perdagangan Senin. Gibbons dan Hess juga menemukan bahwa return yang positif terjadi pada hari perdagangan Rabu dan Jumat.

Hasil Studi Gibbons dan Hess ini diringkas pada Gambar 7.3. kalau demikian, apakah seorang investor sanggup mengambil keuntungan dengan mengetahui pola harian ini? Secara statistik, hasil-hasilnya memang signifikan. Namun secara ekonomis, perbedaan rata-rata return  antar hari yakni tidak berarti lantaran investor harus membayar biaya komisi dan biaya transaksi lainnya. Namun, studi ini menyarankan bahwa ketika pada waktunya investor ingin membeli saham, maka waktu terbaik untuk membeli yakni pada dikala pembukaan bursa di hari selasa untuk memanfaatkan penurunan harga pada hari senin.

Gambar 7.3 Hasil studi Gibbons dan Hess

Harris (1986) melaksanakan penelitian mengenai pola return dalam satu hari (intraday Pattern) dan hari bursa dalam seminggu (day off the week pattern) dengan memakai data 14 bulan dari bulan Desember 1981 sampati dengan Januari 1983. Harris menemukan juga bahwa pada hari senin terdapat return yang sangat negatif tetapi pada empat hari lainnya return-nya positif. Return yang sangat negatif di hari senin tidak terjadi di sepanjang hari itu, tetapi setengahya terjadi pada dikala penutupan pasar di hari jumat dan pembukaan pasar di hari senin. Penurunan return yang terbesar terjadi pada 45 menit pertama perdaganan di hari senin. Sesudah itu, return di hari senin akan sama dengan hari-hari lainnya. Harris juga menemukan bahwa setiap hari terjadi kenaikan harga pada 30 menit terakhir perdagangan.Sehingga hasil pengumuman tersebut menyarankan investor untuk menjual saham pada hari jumat dan melaksanakan pembelian setelah 45 menit pertama perdagangan di hari senin. Tetapi perlu diperhatikan bahwa penelitian ini hanya mengamati data dalam jangka waktu yang singkat dan pasar mungkin sudah menyesuaikan pola tersebut, sehingga taktik dengan memakai pola tersebut tidak akan berhasil mendapatkan return tak normal yang diharapkan.

Pola Bulanan. Banyak penelitian jmenemukan bahwa pada bulan Januari terdapat return yang lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya dan ini biasanya terjadi pada saham yang nilainya kecil (small stock). Fama (1991) menemukan bahwa pada periode 1941-1981 return di bulan Januari lebih tinggi dibandingkan dengan bulan-bulan lainnya, dan perbedaan yang lebih besar terjadi pada saham yang nilai kapitalisasi pasarnya kecil. Sedangkan untuk periode 1982 hingga dengan Januari 1991, Fama juga menemukan hal yang sama, tetapi perbedaan return di bulan Januari untuk small stock dan larger stock tidak terlalu besar. Return tak normal di bulan Januari untuk smal stock umumnya relatif tinggi pada hari-hari awal bulan.

Fenomena tersebut  sering disebut dengan January effect, dan penelitiannya juga sudah banyak dilakukan di luar bursa Amerika. Gultekin dan Gultekin (1983) mempelajari January effect dengan memakai data dari 17 negara termasuk Amerika Serikat. Mereka menemukan bahwa di semua negara tersebut terjadi return yang relatif lebih tinggi di bulan Januari. Kato dan Shallheim (1985) juga melaksanakan penelitian mengenai january effect dan hubungannya dengan ukuran saham (size) di Bursa Saham Tokyo. Hasil yang diperoleh yakni tidak adanya hubungan antara return saham dengan ukuran saham.

January effect ini juga terjadi pada obligasi. Keim dan Stambaugh (1984), mempelajari pola return di pasar obligasi selama 1926-1978, dan diteukan bahwa rata-rata pada bulan Januari, hanya obligasi yang kualitasya lebih rendah saja yang sanggup memperlihatkan return tak normal.

Keim (1989), mengemukakan bahwa January effect  dapat dijelaskan dengan mikrostruktur. Pencatatan return umumnya memakai harga penutupan setiap bulan atau dengan rata-rata harga penawaran dan undangan kalau saham tidak aktif diperdagangkan. Keim menemukan bahwa perdagangan terakhir di bulan Januari umumnya berada pada harga penawaran, sehingga return di hari-hari awal januari akan tinggi.

Kleim juga menemukan adanya tendensi bahwa saham yang berada pada harga penawaran pada final perdagangan bulan Desember, terlihat lebih terang terjadi pada saham-saham yang kecil.Selain itu small stock juga memiliki perbedaan harga penawaran dan undangan (bid and ask spread price) yang besar dan harga saham yang relatif lebih rendah. Oleh lantaran itu January effectakan lebih terang terlihat pada small stock.

Penjelasan lain mengenai penyebab tingginya return di bulan Januari (khususnya hari-hari awal bulan) yakni tax-selling hypothesis. Pada final tahun banyak penasihat investasi yang menyarankan investor untuk menjual sekuritas yang mengalami kerugian sebelum final tahun, dan pada awal tahun membeli sekuritas yang sama. Tindakan ini akan membuat tax loss untuk investor. Jika jumlah tax loss tersebut substansial maka sanggup dipakai untuk menutup biaya transaksi yang terjadi.Tindakan menjual di final Desember dan membeli di awal bulan Januari inilah yang menjadikan penurunan harga pada final Desember dan kenaikan di bulan Januari. Branch (1997) dan Reinganum (1983), menemukan bahwa pembelian sekuritas yang menurun secara substantial di bulan Desember akan mendapatkan tak normal return di bulan Januari. Branch menganalisis trading rule yang mencakup pembelian sekuritas yang mengalami return rendah di ahad terakhir bulan Desember. Dia menemukan bahwa sekuritas tersebut pada empat ahad pertama pada tahun berikutnya akan mengalami kenaikan harga yang lebih cepat dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan, dengan perbedaan risiko yang sangat kecil.

Penelitian yang dilakukan oleh Reinganum (1981) juga menemukan hal yang konsisten dengan penelitian Branch. Di samping itu Reignanum juga menemukan bahwa sekuritas yang dijual untuk tujuan tax-loss (sebagian besar yakni small stock) umumnya ada pada bid price di bulan Desember. Sehingga tax-selling hypothesis dan klarifikasi mikrostuktur secara bersamaan sanggup menjelaskan adanya return yang tinggi di bulan Januari.

Beberapa penelitian lain memperlihatkan temuan yang tidak konsisten dengan tax-selling hypothesis. Jones, Pearce dan Wilson (1987) meneliti tax-selling hypothesis tersebut memakai data tahun  1821-1917, yaitu pada periode waktu sebelum dikenalkannya pajak pendapatan. Mereka menemukan bahwa  January effect tidak berbeda secara signifikan dengan January effect yang ditemukan setelah dikenalkannya pajak pendapatan.

Hal yang sama juga ditemukan di bursa Tokyo dan Belgia, dimana January effect yang terjadi tidak harus memiliki capital gain tax. Di Australia yang tidak menerapkan tahun pajak di bulan Desember juga diketemukan adanya return yang tinggi di bbulan Januari sehingga bertentangan dengan tax-selling hypothesis.

Pada pasar yang efisien, pola seasonal  tersebut seharusnya tidak terjadi. Investor yang melihat adanya return yang tinggi di bulan Januari akan mulai melaksanakan pembelian di final bulan Desember untuk mendapatkan return tak normal. Perilaku pembelian investor tersebut akan menjadikan pola seasonal yang ada menjadi hilang. Tetapi ternyata return tinggi di bulan Desember tidak sanggup sepenughnya sanggup dijelaskan dengan baik, sehingga January effect merupakan suatu penyimpangan bagi pasar yang efisien.

Memprediksi Return dari Data Return di Waktu Lalu

Prediksi Jangka Pendek

Dilakukan untuk mengetahui apakah return pada periode sebelumnya (sehari atau beberapa hari sebelumnya) sanggup dipakai untuk memprediksi return hari ini.

Beberapa cara pengujian dalam prediksi jangka pendek :

1. Uji Korelasi

Uji hubungan yakni pengujian hubungan linear antara return hari ini dengan return di waktu lalu. Semakin tinggi hubungan antara return masa kemudian dengan return dikala ini, artinya semakin tinggi kemampuan return masa kemudian tersebut untuk memprediksi return masa depan.

                                   

a = tingkat return harapan

b = hubungan antara return waktu kemudian dengan return hari ini

e = angka random (variabilitas return yang tidak berafiliasi dengan retun sebelumnya)

T = 0 = hubungan return hari ini dengan return sehari sebelumnya

T = 1 = hubungan return hari ini dengan dua hari sebelumnya

Persamaan diatas diperoleh dengan mengkorelasikan return hari ini (r_t) dengan return sebelumnya (r_t-1-T).  Jika koefisien hubungan yang didapat kemudian dikuadratkan, maka hasilnya akan memperlihatkan besarnya cuilan dari return hari ini yang sanggup dijelaskan return yang terjadi sebelumnya.

2. Run Test

Koefisien hubungan cenderung dipengaruhi oleh data return yang bersifat ekstrem (terlalu besar ataupun kecil). Oleh lantaran itu, perlu dilakukan alternatif analisis yang bisa menghilangkan dampak dari data yang ekstrim tersebut, yaitu dengan memperlihatkan tanda pada perubahan harga. Teknik analisis ini tidak akan terpengaruh oleh adanya perubahan-perubahan hargs yang ekstrem, dan disebut sebagai analisis run.

Perubahan harga ditandai dengan (+) bila terjadi kenaikan harga, (-) bila penurunan harga dan 0 bila tidak terjadi perubahan. Jika perubahan harga berafiliasi positif, maka kecenderungannya a + akan diikuti oleh a + dan a – juga diikuti a -. Urutan tanda yang sama diantara tanda yang berbeda disebut run. Misal perubahan harga suatu sekuritas yakni + - - - - + + + 0. Dalam pola tersebut ada empat run, terdiri dari satu run pertama dengan satu bentuk perubahan positif (+), satu run kedua yang terdiri dari empat bentuk perubahan negatif (----), satu run ketiga yang terdiri dari tiga bentuk perubahan positif (+++), dan satu run keempat berupa satu bentuk perubahan nol (0).

Bila perubahan harga sekuritas memiliki hubungan atau hubungan yang positif dari waktu ke waktu, maka diperlukan akan terjadi sedikit perubahan run. Sedangkan, kalau terdapat hubungan negatif, maka akan banyak perubahan run.

3. Filter Test

Pola return yang lebih kompleks juga bisa menghasilkan return tidak normal, dan pola tersebut tidak sanggup diuji hanya dengan memakai dua cara diatas. Cara sederhana untuk menguji keberadaan pola return yang lebih kompleks tersebut yakni dengan menguji apakah ada taktik perdagangan (trading rule) menurut warta harga di masa kemudian yang sanggup dipakai oleh investor untuk mendapatkan return tak normal di pasar. Teknik ini sering disebut dengan filter rule.

Teknik filter rule biasanya dilakukan dengan membandingkan return yang didapat kalau melaksanakan taktik perdagangan aktif tertentu dengan return yang didapat kalau investor melaksanakan taktik beli dan simpan. Strategi perdagangan tersebut biasanya dilakukan dengan cara melaksanakan pembelian ketika harga mengalami kenaikan sebesar x % dari batas atas yang sudah ditentukan, dan menjual ketika harganya mengalami penurunan sebesar y % dari batas bawah yang sudah ditentukan. Strategi ini memperlihatkan kapan investor sebaiknya melaksanakan pembelian dan kapan menjual sekuritas tersebut yang disebut timing strategy.

4. Relative Strength

Salah satu cara yang banyak dikenal untuk mengkombinasikan warta harga sekuritas di masa kemudian untuk menentukan saham yakni dengan cara yang disebut kekuatan relatif (relative strength).

Contoh hukum relative strength yang pernah dikemukakan oleh LevI (1967), yaitu dengan membandingkan harga suatu saham dikala ini () dengan harga rata-rata saham tersebut selama beberapa periode ().

Misalnya, kalau harga rata-rata () yakni harga rata-rata saham j pada waktu t selama 27 minggu, dan () yakni harga saham j pada waktu t. Maka relative strength saham tersebut yakni sebesar    /  . Menurut Levy, sekuritas yang dipilih yakni sekuritas yang memiliki rasio X% tertinggi, dan saham tersebut bisa dibeli dengan jumlah uang tertentu.

Prediksi Jangka Panjang

Fama and French (1988), serta Poterba and Summers (1988) telah meneliti hubungan return dengan jangka waktu pengujian yang relatif lebih lama. Fama and French melaksanakan pengujian dengan memakai data periode 1926-1985, dan menemukan bahwa terdapat hubungan sebesar -0,25 untuk jangka waktu tiga tahun dan hubungan sebesar -0,40 untuk jangka waktu empat tahun. Sedangkan Potterba and Summers, melaksanakan pengujian dengan metodologi yang berbeda, dan juga menemukan hal yang hampir sama. Tetapi hasil ini banyak diragukan lantaran adanya kelemahan dalam statistik dan setelah tahun 1940 kondisi hubungan sangat kecil dan tidak signifikan.

Hubungan Return dan Karakteristik Perusahaan

Telah banyak penelitian yang menemukan adanya hubungan antara karakterstik perusahaan dengan return tak normal yang bisa diperoleh investor. Beberapa karakteristik tersebut antara lain ukuran (size), nilai pasar dibagi dengan nilai buku (market to book value), serta dividen dibagi dengan harga saham (earning price).

Hubungan antara karakteristik perusahaan dengan return tak normal ini dinyatakan sebagai sebuah anomali dalam pasar yang efisien, lantaran dalam pasar yang efisien, secara teoritis tidak ada yang seorang pun investor yang bisa memperoleh return tak normal dengan memakai warta karakteristik perusahaan.

Size Effect. Banz (1981) memperlihatkan bukti empiris paling awal mengenai adanya size effect, yaitu adanya kecendurungan saham-saham perusahaan kecil yang memiliki return lebih tinggi dibanding saham-saham perusahaan besar.

Nilai pasar dibagi dengan nilai buku (market to book). Fama dan French (1991), Lakonishok, Shleifer dan Vishny (1993), serta Cahn, Hamao dan Lakonishok (1991) melaksanakan penelitian wacana hubungan nilai market to book dengan return saham. Mereka menemukan ada perbedaan return antara saham yang memiliki market to book value yang tinggi dibanding saham yang memiliki market to book value rendah. Saham-saham yang memiliki market to book value yang tinggi akan cenderung memiliki tingkat return yang lebih besar dibandingkan saham-saham yang memiliki market to book value rendah.

Earning Price. Basu (1977) melaksanakan penelitian mengenai hubungan antara rasio earning/price (E/P), dengan tingkat return tak normal yang diperoleh dengan memakai CAPM. Reinganum (1981) menemukan bukti empiris bahwa dampak E/P ini sangat berafiliasi dengan size effect, bahkan Fama dan French (1991) menemukan bahwa kalau dilakukan pengendalian terhadap faktor ukuran perusahaan dan market to book, maka dampak E/P ini akan hilang.

            Rasio harga terhadap keuntungan (price earning (P/E) ratio), atau memakai rasio E/P, merupakan satu indikator nilai yang dipakai banyak investor. Basu meneliti kinerja portofolio yang dibuat menurut rasio harga terhadap keuntungan (price earning (P/E) ratio) selama periode April 1957 hingga dengan Maret 1971. Pada awal tiap bulan, ia meranking saham-saham menurut rasio P/Enya. Sebanyak 20% saham dengan rasio P/E tertinggi dikelompokkan pada grup A, 20% berikutnya pada grup B, dan seterusnya hingga grup E dengan rasio P/E terendah. Portofolio dibuat kembali dengan cara homogen pada awal tiap tahun. Selanjutnya kinerja tiap portofolio dievaluasi selama periode waktu penelitian.

 

Prediksi return jangka panjang dengan memakai karakteristik perusahaan dan pasar. Return obligasi dan saham dalam jangka panjang cenderung sanggup diprediksi dengan memakai data yang berafiliasi dengan tingkat return pasar dan struktur tingkat suku bunga. Proporsi return jangka panjang yang sanggup dijelaskan data-data tersebut terlihat relatif tinggi. Fama dan French (1988) menemukan bahwa 25% return selama dua hingga empat tahun sanggup dijelaskna dengan memakai data karakteristik pasar.

1.     Studi Peristiwa ( Event Study )

Penelitian yang mengamati dampak dari pengumuman warta terhadap harga sekuritas. Penelitian event studies umumnya berkaitan dengan seberapa cepat suatu warta yang masuk ke pasar sanggup tercermin pada harga saham.

1.1.          Metodologi Studi Peristiwa

1.1.1.   Mengumpulkan sampel.

Berupa perusahan-perusahaan yang memiliki pengumuman yang mengejutkan pasar (event). Peubahan harga sanggup terjadi kalau ada event yang mengejutkan pasar, misalnya, adanya pengumuman perusahaan yang akan melaksanakan merger, stock splits, penerbitan saham gres atau pengumuman mengenai earning perusahaan. Tetapi, hal penting yang perlu diperhatikan dalam memakai earning sebagai event yakni kita perlu menentukan bahwa warta earning tersebut harus bersifat mengejutkan pasar.Pengumuman earning yang mengejutkan terjadi bila earning tersbut besarnya tidak sesuai dengan yang diharapkan.

1.1.2.   Mengidentifikasi hari pengumuman atau event.

1.1.3.   Menentukan periode analisis.

Periode analisis dibagi menjadi dua yaitu:

1.   periode estimasi untuk menghitung return yang diperlukan E(R_i)

2.   periode pengamatan (jendela) untuk menghitung return nyata dan return tak normal.

Periode estimasi biasanya berkisar 30 hingga 100 hari sebelum periode pengamatan. Periode pengamatan biasanya dihitung dalam hari. Jika penelitian memakai periode pengamatan 21 hari sekitar pengumuman, maka 10 hari sebelum pengumuman ditandai dengan hari ke -10,-9,-8,...,-1. Hari ke-0 mencerminkan hari pengumuman peristiwa. Sedangkan hari setelah pengumuman akan ditandai dengan hari ke +1, +2, +3,..., +10.

1.1.4.   Menghitung return nyata masing-masing sampel setiap hari selama periode pengamatan.

1.1.5.   Menghitung return tak normal.

      Dihitung dengan mengurangi return nyata yang sesungguhnya terjadi dengan return yang diharapkan. Beberapa penelitian memakai model equilibrium market untuk menghitung return harapan, sedangkan beberapa penelitian lainnya biasanya memakai indeks pasar:

Return Abnormal = AR_it = R_it – E(R_it)

1.1.6.   Menghitung rata-rata return tak normal semua sampel setiap hari.

Dari data yang diperoleh, kita sanggup menggambarkan adanya efek event tehadap perubahan harga selama periode pengamatan yang ditentukan.

1.1.7.   Terkadang return tak normal harian tersebut digabungkan untuk menghitung return tak normal kumulatif selama periode tertentu.

Misalnya dihitung return tak normal kumulatif selama 15 hari sebelum pengumuman, kemudian dibandingkan dengan return tak normal kumulatif 15 hari setelah pengumuman.

1.1.8.   Menghitung return nyata masing-masing sampel setiap hari selama periode pengamatan.

Data yang diperoleh kemudian diolah menjadi warta dan disimpulkan untuk mengetahui dampak pengumuman terhadap perubahan harga yang terjadi.

2.     Pengujian Private Information

Pengujian  private information meliputi pengujian apakah pihak insider perusahaan dan kelompok investor tertentu yang dianggap memiliki jalan masuk warta lebih baik, sanggup memperoleh return tak normal dibandingkan dengan return pasar umumnya.

Pihak-pihak yang disebut insider adalah direktur, manajer, karyawan atau pemegang saham yang dianggap bisa mendapatkan warta yang sesungguhnya mengenai perusahaan yang tidak sanggup dilakukan oleh pihak lainnya.Pihak insider ini bisa memperoleh warta sebelum warta tersebut dipublikasikan. Dengan demikian, mereka akan sanggup memanfaatkan fasilitas jalan masuk warta tersbut untuk memperoleh return tak normal.

Pihak insider umumnya diharuskan melaporkan acara perdagangannya kepada suatu komisi yang bertindak sebagai pengawas bursa.

3.     Implikasi Pasar Modal Efisien

Belum semua kaum praktisi pasar modal bisa mendapatkan konsep mengenai pasar yang efisien ini.Sebagian investor percaya bahwa pasar inefisien, sehingga mereka bisa memanfaatkan inefisiensi pasar tersebut untuk mendapatkan return tak normal.Meskipun demikian, di sisi lain, banyak kalangan akademisi yang percaya bahwa pasar efisien pada tingkat tertentu itu ada.

Investor yang percaya bahwa pasar dalam kondisi yang tidak efisien akan menerapkan taktik perdagangan aktif. Investor tersebut secara aktif melaksanakan perdagangan di pasar biar bisa mendapatkan return yang lebih besar dibandingkan dengan return pasar. Untuk itu mereka akan melaksanakan analisis-analisis baik analisis teknis maupun analisis fundamental. Investor yang percaya mengenai adanya pola tertentu dalam pergerakan harga yang sanggup dipakai untuk memperoleh return akan melaksanakan analisis teknikal untuk menentukan nilai intrinsik dari suatu sekuritas. Mereka akan berusaha mencari saham-saham yang tidak mencerminkan nilai intrinsik yang sebenarnya, kemudian akan melaksanakan penjualan atau pembelian saham tersebut untuk memperoleh return tak normal yang melebihi return pasar. Sedangkan bagi investor yang percaya pasar dalam kondisi efisien akan cenderung menerapkan taktik perdagangan pasif, dengan membentuk portofolio yang bisa mereplikasi indeks pasar. Investor ibarat ini percaya bahwa tidak ada satu investor pun yang sanggup memperoleh return yang lebih besar dari return pasar.

Implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang berinvestasi di pasar modal bisa juga dilihat dari implikasinya terhadap investor yang menerapkan analisis teknikal maupun analisis mendasar dalam penilaian dan pemilihan saham.Bagi investor yang menerapkan analisis teknikal, mereka intinya percaya bahwa pergerakan harga saham di masa tiba bisa diprediksi dari data pergerakan harga saham di masa lampau. Dengan demikian, investor yang menerapkan analisis teknikal akan bergantung pada warta masa kemudian (historis) wacana data harga dan volume perdagangan saham, untuk memperkirakan harga saham di masa datang. Dalam situasi ibarat ini, kalau hipotesis pasar efisien dalam bentuk lemah benar, maka tindakan investor yang melaksanakan analisis teknikal sudah tidak akan memberi nilai tambah lagi bagi investor, lantaran harga pasar saham yang terjadi sudah mencerminkan semua warta pergerakan harga dan volume saham historis.

Sedangkan implikasi hipotesis pasar efisien terhadap investor yang melaksanakan analisis mendasar yakni sebagai berikut. Analisis mendasar merupakan analisis saham yang dilakukan dengan mengestimasi nilai intrinsik saham berdasar warta mendasar yang telah dipublikasikan perusahaan  (seperti laporan keuangan, perubahan dividen dan lainnya) untuk menentukan keputusan menjual atau membeli saham. Dalam situasi ibarat ini, kalau hipotesis pasar efisien dalam bentuk setengah berpengaruh yakni benar, dimana semua warta mendasar yang dipublikasikan perusahaan sudah tercermin dalam harga pasar, maka tindakan investor yang melaksanakan analisis mendasar untuk memperoleh tak normal return juga sudah tidak bermanfaat lagi.

Subscribe to receive free email updates: